Para evitarlo, las autoridades deben definir qué desequilibrio atacarán primero dado que las nuevas restricciones vuelven muy riesgoso seguir administrando los tres.
Las lecciones de la historia reciente sugieren que recuperar el superávit fiscal primario, dejar flotar el tipo de cambio y trazar un plan a medio plazo para desinflacionar la economía debería ser la secuencia de prioridades elegida. Pero vayamos por partes.
Fortalezas construidas y desequilibrios generados
La economía de Uruguay se está desacelerando como consecuencia de un shock externo que se expresa a través de la caída de los precios de exportación, la recesión regional y la pérdida de competitividad con mercados relevantes. El nuevo escenario desafía al Poder Ejecutivo en un año en el que debe aprobarse el presupuesto del Estado para todo el período de gobierno y se negocian acuerdos salariales en el sector privado para los próximos dos o tres años.
Afortunadamente, la política económica de los últimos años consolidó una serie de fortalezas que le dan al país cierto margen para amortiguar, al menos a corto plazo, las consecuencias de un shock externo como el que la economía está absorbiendo. Entre esas fortalezas se destacan el nivel del stock de reservas en poder de la autoridad monetaria (casi un 30% del PIB), la solidez del sistema bancario, la flexibilidad cambiaria, el perfil de la deuda pública (monedas, tasas, plazos) y las líneas de crédito contingentes acordadas con los organismos internacionales. Gracias a ello, el gobierno está teniendo tiempo para adecuar la política económica al nuevo escenario.
Sin embargo, lo anterior no debe impedir ver que los activos construidos durante la última década se fragilizarán si no se corrigen algunos desequilibrios macroeconómicos acumulados en los últimos tres años. Ellos son esencialmente tres:
i. un resultado fiscal (-3,5% del PIB) que amenaza con consolidar una trayectoria creciente del ratio deuda pública / PIB;
ii. un nivel de tipo de cambio real que afecta la competitividad en mercados de destino importantes y;
iii. una inflación (9,5% en doce meses) que limita la posibilidad de seguir depreciando la moneda en un contexto en el que es cada vez más necesario hacerlo.
¿Superávit fiscal, dólar o inflación?
Como es sabido, en Uruguay los instrumentos de política disponibles para enfrentar los tres desequilibrios simultáneamente son insuficientes. En efecto, lograr que la inflación converja rápidamente al rango meta definido por el Banco Central compromete a corto plazo el resultado fiscal (por la represión de las tarifas de servicios públicos) e impide una depreciación acelerada del peso. Alternativamente, depreciar más intensamente el peso para “perseguir” a competidores y socios comerciales, arriesga superar una inflación anual de 10%, verdadera ancla nominal del sistema de precioIs de los últimos años. Finalmente, una mejora del resultado fiscal dilata una reducción del nivel de precios debido al peso de las tarifas públicas en el IPC.
En un escenario más restrictivo para la política económica como el descrito, el gobierno se verá obligado a priorizar la resolución de uno o a lo sumo dos de los tres desequilibrios macroeconómicos mencionados. Dadas las lecciones de la historia reciente de Uruguay el frente fiscal es el prioritario. La vulnerabilidad financiera del sector público fue, junto a la fragilidad del sistema bancario, la principal causa de la magnitud y la duración de las dos últimas crisis importantes del país (1982 y 2002). Por ello, la prioridad debería ser alcanzar rápidamente un superávit fiscal primario de entre 1 y 1,5 puntos porcentuales del PIB. Ello evitaría que el ratio deuda pública / PIB consolidara una trayectoria creciente y permitiría que la política fiscal recuperara el rol de ancla macroeconómica, algo que será vital si el escenario externo no mejora en 2016. Priorizar la recomposición del resultado fiscal permitiría, además, sentar las bases para una gestión macroeconómica más consistente, condición necesaria para anclar las expectativas de inflación y recuperar la credibilidad de las metas inflacionarias que se tracen en el futuro.
Luego de dos meses de intervenciones en el mercado destinadas a evitar una mayor depreciación del peso, las autoridades deberían volver a dejar flotar el tipo de cambio. En las primeras semanas en las que Banco Central actuó, no era descabellado argumentar que la presión sobre el tipo de cambio podía ser transitoria. Sin embargo, luego de haber gastado aproximadamente el 17% de las reservas internacionales de libre disponibilidad en apenas seis semanas, la presión sobre el peso no parece haber disminuido. Lo anterior, sumado a la rebaja de la nota y la calificación con perspectiva negativa de la deuda brasileña, deberían llevar a pensar que la depreciación del peso uruguayo que el mercado parece demandar, tiene fundamentos más persistentes. Por eso, el Banco Central debería convalidar unas tasas en pesos más elevadas, así como reducir las intervenciones en el mercado de cambios. Ello permitiría, por un lado, disminuir el ritmo de pérdida de reservas internacionales y, por el otro, habilitar una corrección más rápida del tipo de cambio real.
Priorizar la recomposición del superávit fiscal primario como ancla macroeconómica y habilitar una mayor depreciación del peso arriesga dilatar la convergencia de la inflación al objetivo definido. En efecto, el primer objetivo restringe el uso de las tarifas de los servicios públicos como mecanismo de contención del nivel de precios. La depreciación más intensa del peso, por su parte, aumentará la presión sobre la inflación a través del aumento de los precios de los bienes transables que representan casi la mitad de la canasta del IPC.
Una estrategia que ponga en un segundo plano el combate a la inflación en el muy corto plazo, debe necesariamente complementarse con medidas que hagan creíble que el aumento de la tasa de inflación es transitorio. Esto es especialmente importante porque están en curso las negociaciones salariales del sector privado y el debate parlamentario sobre el presupuesto. Por eso, el gobierno debería convencer que la corrección fiscal propuesta es alcanzable en un plazo corto (dieciocho meses) y que las metas nominales para los salarios privados incluidas en las pautas propuestas por el gobierno son un mecanismo clave para proteger el empleo y evitar una espiral de inflación. En paralelo, se debería trazar un esquema de metas para los próximos doce meses que admitiera un rango de inflación mayor al actual y que definiera un cronograma de desinflación para el siguiente año que convergiera al objetivo que está vigente actualmente. En adición, debería evaluarse retomar el régimen de tasas de modo de hacer más transparente el mecanismo de trasmisión de señales de la política monetaria. Finalmente, sería muy útil que un camino como el propuesto incluyera un acuerdo en el que las cámaras empresariales comprometieran, por un plazo de dieciocho meses, su adhesión voluntaria a un esquema flexible de revisión de ciertos precios.
Dos desafíos y una lección
Naturalmente, la estrategia descrita no está exenta de riesgos, incertidumbre y controversia. En primer lugar, porque llevarla adelante requiere convencer al parlamento de que la corrección fiscal necesaria es incluso más exigente que la que está incluida en el proyecto de presupuesto remitido por el Poder Ejecutivo (los supuestos macroeconómicos que lo fundamentan eran optimistas incluso antes del agravamiento de las condiciones externas que ha tenido lugar a partir de julio). En segundo lugar, porque para implementarla hace falta lograr que el plan sea percibido como consistente y factible y que, por tanto, los agentes económicos estén dispuestos a coordinar las acciones que los involucran. Ambas exigen un soporte político sólido para las autoridades económicas y una gran capacidad de comunicación y articulación de ellas para convencer a propios y ajenos sobre el rumbo trazado.
Por ahora, nada es dramático, pero la subestimación del debilitamiento de los fundamentos macroeconómicos, la adopción de una actitud autocomplaciente asociada a las fortalezas construidas o el desafío a las restricciones que el nuevo escenario externo le impone al país, arriesgan a arrastrar a la economía a un período de estancamiento con inflación. Argentina en los últimos dos años y la década de los años sesenta en Uruguay nos enseñan cuán difícil es gestionar económica y políticamente un escenario de ese tipo.
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